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Oct 16, 2023

Vornado : Revisiter ma thèse d'investissement après la suspension des dividendes (NYSE : VNO)

Patrick Gross/iStock via Getty Images Le 26/04/23, Vornado Realty (NYSE:VNO)

Patrick Gross/iStock via Getty Images

Le 26/04/23, Vornado Realty (NYSE: VNO) a publié un communiqué de presse indiquant qu'il suspendait ses dividendes en actions ordinaires jusqu'à la fin de 2023. Cela s'est passé le lendemain de la publication de mon article sur VNO expliquant pourquoi j'étais commencer une position dans VNO. Cela fait un peu plus d'un mois et le VNO a baissé de -11,78 % par rapport au S&P 500, s'appréciant de 1,91 %. Le moment de mon article n'aurait pas pu être pire. Maintenant que le marché a digéré la nouvelle et que VNO a publié ses résultats du premier trimestre, je voulais réexaminer ma thèse d'investissement et rédiger un article de suivi. Les sonnettes d'alarme continuent de sonner concernant l'immobilier commercial, en particulier les immeubles de bureaux. Selon les données de la Mortgage Bankers Association, près d'un quart des hypothèques sur les immeubles de bureaux doivent être refinancées en 2023, et les analystes ont fait part de leurs inquiétudes quant au fait que les promoteurs pourraient faire défaut sur une partie substantielle des 3,1 billions de dollars de prêts immobiliers commerciaux aux États-Unis que Goldman Sachs (GS) dit est exceptionnel. Les périodes de chaos créent des opportunités pour les investisseurs qui peuvent choisir des gagnants dans des secteurs en difficulté. Je peux me tromper à 100% sur VNO, mais ma thèse d'investissement n'a pas changé, et je pense que VNO sortira gagnant dans plusieurs années. Cela pourrait devenir plus douloureux et de nombreuses variables pourraient avoir un impact sur VNO, mais je suis prêt à attendre la fin de la tempête.

A la recherche d'Alpha

Le principe est simple. Il y a moins de travailleurs qui se rendent au bureau car la pandémie a obligé les entreprises à pivoter et à mettre en œuvre des technologies existantes qui n'étaient pas mises en avant pour rester connectées. Avant la pandémie, des produits tels que Slack, Zoom (ZM) et Microsoft (MSFT) Teams étaient disponibles mais n'étaient pas très utilisés. Tout le monde connaît l'histoire, ces produits ont été largement acceptés pendant la pandémie, et plus de 3 ans plus tard, les entreprises les utilisent toujours. Certaines organisations sont retournées au bureau à plein temps, certaines ont des politiques hybrides, tandis que d'autres ont réduit leur empreinte physique ou l'ont complètement abandonnée. Il existe également une cohorte de propriétaires d'entreprise qui attendent la fin de leur bail pour pouvoir réduire ou éliminer leur empreinte. Tout le monde a une opinion sur le travail à distance, et dans une récente interview de CNBC, Elon Musk a qualifié le travail à distance de moralement répréhensible et a été explicite sur ce qu'il pense du travail à domicile. Chaque entreprise devra déterminer ce qui fonctionne pour elle, car l'opinion d'une seule personne ne dictera pas la façon dont des millions d'entreprises mènent leurs activités.

Kabir Caprihan est analyste pour JPMorgan Chase (JPM), et dans un rapport du 24 mars, avait averti que 21% des prêts de bureau sont voués à mal tourner, et les prêteurs perdraient en moyenne 41% des principes de prêt. Selon le rapport du bureau national de Commercial Edge, le taux de vacance national aux États-Unis en avril était de 16,7 %, en hausse de 10 points de base sur un mois et de 100 points de base sur un an. En plus de l'augmentation du taux d'inoccupation national, 118,2 millions de pieds carrés d'espaces de bureaux sont en construction en avril, ce qui représente 1,8 % du stock total. Sur les 118,2 millions de pieds carrés, les propriétés de classe A et A+ représentaient 109,9 millions de pieds carrés des nouveaux espaces de bureaux en construction. À mesure que les taux d'inoccupation augmentent et que de nouvelles offres arrivent sur le marché, cela pourrait devenir problématique pour les immeubles plus anciens et les exploitants actuels, car le prix au pied carré pourrait se resserrer davantage.

Avantage commercial

Brookfield Corporation est l'un des plus grands investisseurs immobiliers au monde, avec 263 milliards de dollars d'actifs. Le 18/04, Forbes a rapporté que Brookfield avait fait défaut sur 161,4 millions de dollars d'hypothèques sur des immeubles de bureaux. Les défauts de paiement couvrent environ 12 actifs de bureaux dans la région de Washington DC, qui surviennent après que Brookfield a fait défaut sur 784 millions de dollars d'hypothèques pour 2 tours de bureaux à Los Angeles, en Californie. La combinaison des postes vacants et des taux d'intérêt plus élevés a eu un impact sur les bénéfices, et Green Street a indiqué que la valeur des propriétés avait diminué d'environ -25 %.

Rue Verte

Le marché de l'immobilier commercial traverse des turbulences et je m'attends à ce que davantage de manchettes négatives circulent avant que la situation ne s'améliore. Le défaut de paiement de près d'un milliard de dollars par Brookfield sur des prêts hypothécaires ne brosse pas un tableau solide, et alors que les particuliers et les entreprises quittent les États à fiscalité élevée, le secteur des FPI de bureaux est au mieux incertain. Il existe de nombreuses raisons de ne pas investir dans des FPI spécialisées dans les bureaux, et très honnêtement, le simple fait d'investir dans un fonds indiciel S&P 500 est beaucoup plus sûr et moins stressant. Dans le même temps, il existe de nombreux drapeaux rouges et raisons de rester à l'écart du secteur, offrant une opportunité aux FPI qui survivent.

Je m'en tiens à ce que je sais et vois de mes propres yeux. Vivant et travaillant à New York, je me souviens avoir traversé la ville pendant la journée et ne pas avoir vu une seule personne pendant plusieurs pâtés de maisons. Si vous êtes déjà allé à New York, c'est presque inimaginable. J'ai descendu la 7e avenue en passant par Time Sq et j'ai vu 3 policiers sans piétons. Je n'oublierai jamais à quel point NYC était vide en mars 2020. Depuis lors, les choses ont radicalement changé et NYC est loin d'être vide. Je ne vois pas la catastrophe dont j'entends parler à New York, car je vois de mes propres yeux une forte augmentation de personnes et d'activités. Je ne sais pas si NYC reviendra à ses jours pré-pandémiques, mais la ville se sent certainement de plus en plus dynamique au fil des mois.

Écoutez, ce sont mes observations, qui sont finalement mes opinions, à l'exception de la partie sur la conduite à travers la ville pendant les premiers stades de la pandémie. Voici les données réelles provenant de NYC. Selon le bureau du contrôleur de la ville de New York, NYC reprend. En février de cette année, il y a eu 69,1 millions de trajets en métro au cours de la semaine, soit 65 % des niveaux d'avant la pandémie en février 2019. Le week-end, il y a eu 15,2 millions de trajets en métro, soit 75 % de l'achalandage en février 2019. Je vais au bureau 3 jours par semaine, soit 60% de la semaine de travail. De nombreuses entreprises ont des politiques de travail hybrides, et quand je vois 65% de l'achalandage du métro par rapport aux niveaux de 2019, ce n'est pas alarmant pour moi pour cette thèse d'investissement. Le rapport annuel 2022 sur l'achalandage du Long Island Railroad (LIRR) montre que l'achalandage total en 2022 a augmenté de 50 % en glissement annuel pour atteindre 52,5 millions de clients, ce qui représente toujours une baisse de -42,4 % par rapport à 2019.

Bureau du contrôleur NYC

Je regarde les données du transport en commun et ce que je vois de mes propres yeux. Compte tenu du fait que de nombreuses entreprises ont des politiques de travail hybrides, les données rapportées par le LIRR et NYC sur l'achalandage sont logiques. Si ces chiffres étaient beaucoup plus bas, ma thèse serait probablement différente. Si davantage d'entreprises adoptaient des politiques de travail à 100 % à distance, le nombre d'usagers serait beaucoup plus faible. Les gens se déplacent dans la ville, et beaucoup de ceux que je vois pendant la journée sont vêtus d'une tenue professionnelle ou décontractée. Ma prémisse sur ce qui se passera est que les bâtiments moins souhaitables perdront des locataires alors que les entreprises cherchent à louer de l'espace dans des bâtiments de classe A. Je pense aussi que l'environnement hybride a accordé une valeur différente au temps, et davantage d'entreprises voudront se rapprocher des transports en commun, ce qui les placerait dans Midtown près de Grand Central ou à l'extérieur de Penn Station. Le LIRR vient de terminer sa gare Grand Central, et les navetteurs de Long Island n'ont plus besoin de prendre un train pour Penn, puis de marcher ou de prendre un métro pour se rendre du côté est. Il y a plus de 8,3 millions de personnes qui vivent à New York et des millions d'autres qui vivent à Long Island ou à Westchester et qui se rendent en ville. Je crois qu'il y aura toujours un besoin d'espace de bureau à New York, et qu'au cours de la prochaine décennie, il y aura des entreprises qui réduiront leur empreinte en raison du travail à distance, mais aussi des entreprises qui chercheront à quitter les immeubles de niveau inférieur et à s'installer dans des actifs de classe A qui sont plus proches de Penn et de Grand Central. Je peux me tromper, mais je pense que les FPI qui possèdent et exploitent les immeubles les plus recherchés de New York iront bien, et c'est pourquoi j'aime toujours VNO.

J'ai investi dans VNO pour deux raisons principales, je pensais qu'il était sous-évalué et que le rendement du dividende était de 9,84 %. J'ai pensé que je pouvais m'asseoir et percevoir le dividende en attendant que la situation se déroule. J'avais tort, car VNO a annoncé le lendemain qu'il suspendait le dividende. VNO a reporté les dividendes sur les actions ordinaires jusqu'à la fin de 2023 et déterminerait ce qui sera payé en fonction de la finalisation de son revenu imposable de 2023, qui comprend les ventes d'actifs. Tout ce que VNO verse aux actionnaires à la fin de 2023 peut ne pas être 100% en espèces car ils se réservent le droit de payer les dividendes restants de 2023 en espèces ou en une combinaison d'espèces et de titres. Dans la même annonce, VNO a annoncé qu'il autoriserait le rachat d'un maximum de 200 millions de dollars de ses actions ordinaires. Les liquidités retenues sur les dividendes ou sur les ventes d'actifs seraient utilisées pour réduire la dette et/ou financer des rachats d'actions.

Lors de la conférence téléphonique du premier trimestre, qui a eu lieu le 5/2, Steven Roth (PDG de VNO) a immédiatement abordé le dividende. Il a souligné que les dividendes sont un point central chez VNO, et VNO a versé 5,1 milliards de dollars en dividendes réguliers et 400 millions de dollars en dividendes spéciaux au cours de la dernière décennie. En 2022, VNO a versé un dividende de 2,12 $ par action, ce qui a totalisé 435 millions de dollars. Au premier trimestre 2023, VNO a versé un dividende de 0,375 $ qui s'élevait à 75 millions de dollars. VNO suspend les dividendes des 2e et 3e trimestres et, au quatrième trimestre, ils verseront le revenu imposable restant requis en espèces ou en une combinaison d'espèces et de certificats.

Le dividende chez VNO n'est pas basé sur les fonds provenant des opérations (FFO), sa taille est basée sur le revenu imposable. En 2021, le revenu imposable était de 2,03 $ et VNO a versé 2,12 $, et en 2022 le revenu imposable était de 2,08 $ et le dividende était de 2,12 $. VNO prévoit que le revenu imposable de 2023 sera de 1,05 $ avant les ventes d'actifs, et M. Roth a assuré aux actionnaires qu'il y aurait des ventes d'actifs. S'il n'y a pas de vente d'actifs pour une raison étrange, VNO devrait payer au moins 0,675 $ supplémentaire par action dans ses dividendes sur la base des années précédentes.

La suite était importante pour moi. M. Roth a déclaré qu'il avait résisté aux rachats pendant des années alors que ses pairs du secteur rachetaient des actions, et les analystes ont indiqué qu'ils souhaitaient voir des rachats pour combler l'écart de la valeur liquidative (VNI). M. Roth a expliqué que depuis l'annonce du dividende, les actions de VNO ont chuté de -35 %, passant de ce qu'il considérait comme un niveau bas à un niveau encore plus bas. M. Roth ne résiste plus aux rachats car il voit le prix actuel comme une opportunité de créer de la valeur pour les actionnaires en rachetant des actions. Le conseil a autorisé 200 millions de dollars de rachats, et M. Roth est de la partie.

Je ne suis pas ravi, mais je ne suis pas énervé non plus. VNO va toujours verser des dividendes, et pour moi, c'est un revers à court terme. Je suis optimiste sur les rachats, d'autant plus que M. Roth a changé sa position, et la proposition de valeur est trop bonne pour la laisser passer. Si son sentiment était différent, mon opinion est qu'il disperserait le capital par le biais du dividende, et non l'affecterait à des rachats.

A la recherche d'Alpha

L'une des principales actualités concernant l'immobilier commercial, les bureaux en particulier, est l'échéance de la dette. VNO a terminé le premier trimestre 2023 avec 890,96 millions de dollars en espèces dans les livres, avec 142,99 millions de dollars supplémentaires en espèces affectées et 276,65 millions de dollars en bons du Trésor américain. Cela place leur liquidité en main à 1,31 milliard de dollars, et VNO a encore 2,63 milliards de dollars d'investissements dans des entités partiellement détenues. VNO a 22 millions de dollars de dettes arrivant à échéance en 2023 et 396 millions de dollars supplémentaires en 2024. D'ici 2025, je m'attends à ce que les taux d'intérêt soient plus bas et VNO pourra se refinancer à des taux favorables. Le calendrier de remboursement de la dette n'était pas un problème dans mon analyse initiale, et ce n'est pas un problème maintenant.

Vornade

VNO a loué 7,4 millions de pieds carrés au premier trimestre, et Michael Franco (directeur financier de VNO) a déclaré que le taux de disponibilité des propriétés nouvellement construites avait considérablement diminué, une grande partie du nouvel espace trophée étant désormais largement absorbé à des loyers record. Il a indiqué que le portefeuille de VNO est rempli de bâtiments de classe A qui sont remplis de commodités et de transports à proximité dans Midtown et dans le West Side. Il a également indiqué que le nouvel espace du trophée est absorbé par des niveaux de loyer record. Cela joue directement dans ma thèse sur la consolidation des actifs de classe A dans le centre-ville près de Grand Central et dans le West Side à l'extérieur de Penn Station.

Au cours du premier trimestre, VNO a conclu 22 baux totalisant 777 000 pieds carrés, certains loyers commençant à 101 $ le pied carré. VNO a conclu un contrat complet de 585 000 pieds carrés avec Citadel au 350 Park Avenue et 82 000 pieds carrés à PENN1 avec des loyers de départ de 92 $. En excluant l'accord Citadel, VNO a conclu 21 baux totalisant 192 000 à 83 $ le pied carré avec une valeur de marché de 13,1 %. VNO a plus de 400 000 pieds carrés de baux en cours de négociation, plus 1,4 million de pieds carrés supplémentaires dans sa ligne de bail. VNO voit également une dynamique dans le projet PENN 1, car les loyers se situent entre 90 $ et 100 $ par pied carré dans les étages de la tour, ce qui reflète l'attrait des locataires pour les actifs trophées.

Quand je regarde VNO, sa valeur comptable est de 23,50 $ et les actions se négocient à 13,33 $. Les actions se négocient à une décote de -43,28% pour réserver. Hypothétiquement, disons que les actifs de VNO sont réévalués et subissent une décote de 30 %, il placerait sa valeur comptable à 16,45 $, ce qui placerait toujours les actions à une décote de -18,97 % à comptabiliser.

Steven Fiorillo, A la recherche d'Alpha

Je peux me tromper, mais je vois une opportunité dans VNO. Après avoir examiné les numéros de transit pour NYC pour valider ce que mes yeux voient, je ne vois pas un environnement de bureau en train de s'évaporer. VNO a des trophées positionnés de manière optimale près de Grand Central et de Penn Station. Si l'histoire se déroule comme je le pense, avec des entreprises condensant leurs empreintes dans des bâtiments de classe A, VNO pourrait être un gagnant à long terme. L'environnement de taux plus élevés ne sera pas là indéfiniment, et VNO a une dette minimale due au cours des deux prochaines années et des liquidités substantielles disponibles pour surmonter la tempête. L'immobilier commercial est un domaine dans lequel je recherche des offres, et VNO est en haut de ma liste.

Cet article a été rédigé par

Déclaration de l'analyste : J'ai/nous avons une position longue avantageuse sur les actions de VNO, SLG, soit par le biais de la propriété d'actions, d'options ou d'autres dérivés. J'ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation d'affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article. Avis de non-responsabilité : Je ne suis ni un conseiller en placement ni un professionnel. Cet article est mon opinion personnelle et n'est pas censé être une recommandation d'achat ou de vente d'actions. Les investissements et les stratégies discutés dans cet article sont uniquement mes opinions personnelles et mes commentaires sur le sujet. Cet article a été écrit uniquement à des fins de recherche et d'enseignement. Tout ce qui est écrit dans cet article ne tient pas compte des objectifs d'investissement particuliers du lecteur, de sa situation financière, de ses besoins ou de sa situation personnelle et n'est pas destiné à vous être spécifique. Les investisseurs doivent mener leurs propres recherches avant d'investir pour voir si les sociétés dont il est question dans cet article correspondent aux paramètres de leur portefeuille. Tout simplement parce que quelque chose peut être un investissement attrayant pour moi ou pour quelqu'un d'autre, ce n'est peut-être pas le bon investissement pour vous.

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